В условиях рыночной экономики  предприятия периодически сталкиваются с проблемой нехватки собственных средств для своего дальнейшего развития. Практика предполагает использование трех основных форм привлечения средств: банковский кредит, выпуск облигаций и выпуск акций.

В последние годы наиболее популярным и модным стало привлечение средств через,  так называемое, IPO (одна из разновидностей последней вышеупомянутой формы). Растет количество компаний, объявляющих о своем желании провести IPO. Увеличиваются объемы привлеченных внутренних и иностранных инвестиций при помощи IPO.

В то же время, как показывают исследования, IPO - термин, широко применяющийся и закрепившийся только в экономической литературе. В законодательствах  стран с рыночной экономикой термин IPO, как таковой отсутствует. Отсутствуют и закрепленные на законодательном уровне механизмы привлечения средств с помощью IPO. Таким образом, можно говорить об IPO, как  о  способе размещения  ценных бумаг с целью привлечения средств для развития бизнеса всего лишь на понятийном уровне, но не на официальном законодательном.

Тем не менее, учитывая, большой интерес к IPO и тот факт, что в каких бы то ни было  формах, IPO получило большое развитие, как способ привлечения средств, и его успех очевиден, попытаемся разобраться в том, что это такое.

Обстоятельное исследование IPO важно, поскольку до сих пор ни в одном источнике четко не обозначены признаки, отличающие его от обычного размещения ценных бумаг с целью привлечения средств, для развития бизнеса.

Часто возникают вопросы такого характера: IPO - это только первичное размещение ценных бумаг? Связано ли IPO только с таким видом ценных бумаг, как  акции?  Можно ли размещать IPO  на внебиржевом фондовом рынке?    IPO - это размещение ценных бумаг на внутреннем или на внешнем рынке? Могут ли осуществлять IPO вновь созданные компании? Имеет ли значение для привлечения инвестиций в компанию через IPO присутствие в уставном фонде государственной доли?

Эти и другие вопросы, весьма актуальны для Узбекистана, который ставит перед собой задачи дальнейшего развития экономики, наращивания инвестиций, развития национального рынка ценных бумаг.

Аббревиатура IPO (сокращение от английского «initial public offering») - первичное публичное предложение акций широкому кругу инвесторов, подразумевающее под собой привлечение инвестиций путем выпуска акций новой эмиссии и последующего их размещения на фондовой бирже[1].

IPO следует отличать от  SPO и  DPO, хотя последнее можно рассматривать как тождественные, по своей природе с IPO,  явление.

SPO (secondary public offering). Сделки не сопровождающиеся предложением на бирже, относятся к сделкам SPO  и проводятся с участием компаний, уже имеющих статус публичных[2]. В отличии от IPO, предполагающих выпуск и размещение акций новой эмиссии, при которой денежные средства от размещения в компанию, SPO предполагают продажу на публичном рынке уже размещенных акций их владельцами. Естественно денежные средства поступают не компании, а продавцам акций.

DPO (direct public offering).  В странах с развитой экономикой существуют компании потребительского сектора, высокотехнологичные компании, предоставляющие товары и услуги миллионам людей. Благодаря высокому доверию к ним они могут разместить свои акции напрямую, без участия андеррайтеров, воспользовавшись только услугами биржевого агента (брокера), иными словами, провести DPO. Сбор заявок и информирование инвесторов при размещении их акций могут осуществляться через Интернет. Медиа и IT- компании имеют большой опыт продвижения и рекламы сервисов среди широкого круга лиц с использованием баннеров, e-mail и других каналов распространения информации, причем пользователи таких компаний - активные, в экономическом плане, люди, имеющие определенные временно свободные средства для инвестиций.

2. Преимущества и недостатки IPO

К преимуществам IPO по сравнению с другими формами заимствования, которые определяют выбор IPO в качестве главного инструмента привлечения инвестиций в зарубежных странах можно отнести следующее.

1. Привлечение бессрочного капитала, который не нужно обслуживать.

Это очень важное преимущество. Так, например, банковские кредиты относительно дороги, и с их помощью тяжело удовлетворить потребности предприятий в крупных и долгосрочных инвестициях. В то же время максимальный срок выпуска облигаций на внутреннем рынке не превышает 5-6 лет. Акции выпускаются на неопределенный срок. Над эмитентом не висит «домоклов меч» скорейшего возврата полученных денежных средств.

2. Обретение рыночной стоимости (капитализации).

Только благодаря выходу на публичный рынок компания и бизнес обретают рыночную капитализацию. Стоимость публичной компании, как правило, всегда выше стоимости закрытой частной фирмы, прежде всего, благодаря существующей ликвидности и наличию достаточно легко обнаруживаемой информации о компании.

3. Улучшение финансового состояния компании.

За счет выпуска акций увеличивается собственный капитал, чего не происходит в случае кредитования или выпуска облигаций. При IPO происходит увеличение собственного капитала предприятия как за счет  роста акционерного капитала в результате продажи акций компании, так и за счет добавочного капитала вследствие получения эмиссионного дохода.

4. Привлечение инвестиций в будущем на более выгодных условиях.

Приобретение статуса публичной компании обычно сопровождается ростом ее чистой стоимости и увеличением собственных средств, что позволяет привлекать в будущем более дешевое финансирование. Кроме того, если акции пользуются спросом, компания имеет возможность на выгодных условиях осуществлять дополнительные эмиссии. При сложившемся рынке на собственные корпоративные бумаги компания имеет возможность предложить будущим инвесторам широкий выбор новых ликвидных финансовых инструментов с легко определяемой рыночной стоимостью.

5. Обеспечение ликвидности собственности владельцев компании.

Ликвидность достигается тем, что стоимость компании известна всегда, поскольку она определяется рынком. Данное преимущество также связано с отсутствием юридических процедур по купле продаже акций (в отличии от  кредита), а также с упрощением сделок слияний и поглощений.

6. Повышение стоимости акций.

Стоимость акций может существенно повыситься по сравнению с ценой первичного предложения. Существует, по меньшей мере, четыре причины, из-за которых инвесторы готовы платить большую цену за ценные бумаги публичных компаний:

- расширение круга потенциальных инвесторов в такие акции;

- уровень развития и деловой опыт, обычно ассоциирующиеся со статусом публичной компании;

- доступность информации о публичной компании;

- повышенные требования, предъявляемые к таким компаниям биржами и другими регулирующими органами.

7. Составление финансовой отчетности по международным стандартам.

Наличие бухгалтерской отчетности, составленной по международным стандартам, является необходимым условием проведения IРО на западных площадках и желательным условием для проведения размещения акций на отечественных. Наличие международной отчетности является фактором прозрачности эмитента.

8. Улучшение имиджа, повышение престижа компании.

Внимание, с каким финансовое сообщество и пресса следят за компанией, объявившей о планах IPO, обеспечивает такой компании бесплатную рекламу, что положительным образом сказывается на ее корпоративном имидже. Кроме того, биржа, на которой обращаются бумаги компании, заинтересована в увеличении объемов торгов ее акциями, а значит, проводит дополнительный активный маркетинг, который в силу финансовых ограничений не всегда позволителен самой компании-эмитенту. Увеличение числа желающих приобрести акции компании может привести к расширению масштабов ее деятельности, так как новые акционеры  заинтересованы в налаживании деловых отношений с такой компанией.

9. Получение листинга на фондовой бирже.

Целью многих компаний, решивших приобрести статус публичных, является получение биржевого листинга, что значительно облегчает торговые операции с корпоративными акциями и обеспечивает общественное признание, поскольку биржевой листинг воспринимается многими как показатель надежности, масштабов и финансовых возможностей компании.

10. Удержание и мотивации персонала.

Задача привлечения, удержания и мотивации ключевого персонала одинаково актуальна как для начинающих и малых, так и для зрелых крупных компаний. Любой сотрудник мечтает о получении крупного и адекватного вознаграждения за потраченные им усилия на благо своей фирмы. При наличии развитого фондового рынка, куда компании могут выходить со своими акциями, для повышения заинтересованности основных для бизнеса сотрудников активно используются разнообразные схемы опционов на акции. Заработная плата оказывается менее привлекательным стимулом к осознанной и целесообразной работе по сравнению с единовременным и весомым вознаграждением. Убежденность в возможности получения в один прекрасный момент солидной суммы является весьма действенным мотивом, побуждающим персонал  самоотверженно трудиться на благо своей компании и свое собственное.

Подводя итог, все вышеназванные преимущества IPO, можно объединить в два крупных преимущества.

1)   Преимущества, связанные с привлечением долгосрочного капитала;

2) Преимущества, получаемые компанией при приобретении статуса публичной.

При этом, очень часто привлечение долгосрочного капитала не является главенствующей целью проведения IPO, более важной причиной решения о проведении IPO является приобретение публичного статуса.

К недостаткам IPO следует отнести следующее.

1. Частичная потеря компанией свободы, контроля и закрытости (если она требуется). Перед и после проведения публичного размещения акций, компания
вынуждена детально освещать все основные аспекты своей деятельности, все изменения, при этом тщательно оберегаемая и скрываемая ранее информация становится доступной неопределенно широкому кругу пользователей, среди которых есть и конкуренты, и клиенты, и сотрудники компании, и недоброжелатели.

2. IPO требует определенных существенных затрат на  проведение рекламы, оплаты всевозможных комиссионных PR-агентам, андеррайтерам, переводу бухгалтерской и финансовой отчетности в европейский или американский формат,  дополнительных вознаграждений аудиторским организациям, юридическим фирмам (консультантам), которые не требуются при привлечении заемных средств путем получения их в банке.

Резюме: Проведение IPO является очень сложным процессом, на который компания тратит большие деньги, время и усилия. Поэтому к IPO необходимо тщательно готовиться, чтобы все преимущества не превратились в недостатки. В мировой практике существует немало примеров неудачных IPO, которые являются следствием непродуманной стратегии развития компании, преждевременного выхода на финансовый рынок, других неграмотных действий руководства предприятия. Такие компании только ухудшают свое финансовое положение (из-за высоких затрат на IPO) и приобретают управленческие проблемы (из-за потери части контроля над компанией).

3. Этапы проведения IPO

Успешному проведению IPO и, как результату, получению инвестиций предшествует комплекс подготовительных мероприятий и процедур, или так называемых этапов, связанных непосредственно с организацией и проведением самого IPO. К ним можно отнести следующие.

1. Принятие решения о проведении IPO.

 Руководство осознает необходимость качественного изменения компании и планирует вывести компанию на качественно новый уровень развития. Для этой цели руководство принимает решение провести IPO.

Решение о проведение IPO должно приниматься за 3 года до начала проведения мероприятий, связанных непосредственно с организацией IPO. Трехлетний период - это, как показывает практика организации IPO в зарубежных странах, в частности Российской Федерации, средний срок проведения подготовительных мероприятий.

После того, как решение о том, что компания в скором будущем проведет IPO принято, руководство компании делает заявление в СМИ о своих планах. Это заранее привлекает внимание всех заинтересованных лиц.

2.      Долгосрочная подготовка компании к IPO.

После принятия решения руководство компании приступает к тщательной долгосрочной подготовке компании к IPO. Как отмечалось выше, компании необходимо в среднем 3 года для подготовки к IPO. За это время компания должна создать понятную для инвесторов управленческую структуру, и когда это необходимо - преобразовать свою организационно-правовую форму в открытое акционерное общество.

Параллельно изменению организационной структуры компания на стадии подготовки к IPO проводит мероприятия по совершенствованию системы бухгалтерского учета и системы внутреннего контроля, переходит на составление финансовой отчетности по МСФО. В России, например, переход компании на ведение учета в соответствии с МСФО объясняется двумя причинами. Во-первых, вне зависимости от того, на какую биржевую площадку намеревается выйти компания - отечественную или зарубежную, ее финансовая отчетность должна быть составлена в соответствии с требованиями GAAP (General Accepted Accounting Principles) или IAS (International Accounting Standards), а, во-вторых, ведение отчетности по МСФО повышает заинтересованность потенциальных инвесторов, так как она дает более объективную информацию о положении дел на предприятии.

Реорганизация управленческой структуры и приведение системы бухгалтерского учета и финансовой отчетности в соответствие с МСФО,  свидетельствует о готовности компании к непосредственной организации IPO. Важно отметить, что уже на стадии подготовки к IPO компания начинает нести первые существенные расходы. Во-первых, это затраты, связанные с реорганизацией управленческой структуры, во-вторых, затраты на оплату услуг по совершенствованию системы бухгалтерского учета и финансовой отчетности, а также разработке финансовых отчетов согласно требованиям МСФО. После завершения всех подготовительных мероприятий, компания готова к осуществлению следующего этапа IPO.

3. Формирование участников проведения IPO.

Для организации публичного размещения акций компания должна подобрать организации для управления процессом их размещения. В состав организаций участников размещения акций входят:

• Инвестиционный банк (андеррайтер, лид-менеджер, финансовый консультант).
• Юридическая фирма (юридический консультант).
• Аудиторская фирма.
• PR-агентство.

Ведущая роль в этом перечне организаций поддержки принадлежит инвестиционному банку. Инвестиционный банк является ведущим менеджером IPO, андеррайтером.

В классическом понимании андеррайтер - это инвестиционный банк, принимающий на себя риск покупки новой эмиссии ценных бумаг у компании и распределения ее среди других инвесторов.

Оплата услуг андеррайтера составляет большую часть затрат на проведение IPO. Расходы на андеррайтера состоят из трех основных компонентов:

- комиссия;

- компенсация текущих расходов;

- вознаграждение андеррайтера при осуществлении повторных размещений в будущем или при реализации дополнительных обязательств, взятых на себя компанией.

Комиссия или дисконт обычно варьируется в пределах 2-5 % от общего размещения и оговаривается в соглашении эмитента с андеррайтером. Его величина зависит от размера предложения, степени готовности компании и, соответственно, объема работы, который андеррайтер вынужден будет проделать в ходе проведения предпродажной подготовки компании, ожидаемых трудностей в процессе осуществления предложения, характера обязательств андеррайтера и других факторов.

Главная роль аудиторской фирмы сводится к анализу финансовой отчетности эмитента и составлению «комфортного письма» (comfort letter) андеррайтеру, в котором она подтверждает достоверность финансовой отчетности компании. В необходимых случаях аудиторская фирма проводит совершенствование финансовой отчетности предприятия и аудит. Выбор аудиторской фирмы также важный момент, так как от уровня доверия инвесторов к аудиторской компании во многом зависит успех IPO.

Задача юридической фирмы (юридического консультанта) - провести проверку корпоративных документов компании и оказать содействие эмитенту при подготовке документов, представляемых на регистрацию выпуска ценных бумаг в регистрирующем органе.

И последний участник группы поддержки по размещению - PR - агентство. Задачами PR - агентства являются проведение широких рекламных акций, связь со СМИ, подготовка презентации для роуд-шоу и проведение других мероприятий, направленные на привлечение инвесторов с помощью маркетинговых инструментов. Подробнее о роли PR - агентства будет сказано ниже при описании этапа IPO -  Маркетинг или «дорожное шоу» (Road Show).

После определения участников группы поддержки IPO  компания переходит к  следующему этапу.

4. Разработка концепции эмиссии.

Прежде чем приступить к подготовке официальных документов, эмитенту необходимо определить:

• цели планируемой эмиссии ценных бумаг;
• объем средств, который предполагается привлечь с помощью эмиссии (целесообразный объем эмиссии);
• вид и тип выпускаемых ценных бумаг (обыкновенные или привилегированные акции и способы их оплаты (деньгами, имуществом, другими ценными бумагами);
• целевую группу инвесторов (на кого будет ориентирован выпуск ценных бумаг - внутренних или внешних, институциональных или индивидуальных инвесторов и т.п.);
• способы  и место размещения ценных бумаг;
• потенциальные риски и возможные ограничения выпуска.

Для уточнения всех вышеизложенных вопросов, связанных с проведением IPO, эмитент вместе с андеррайтером (финансовым консультантом) разрабатывает концепцию эмиссии ценных бумаг, наличие которой может существенно облегчить впоследствии процесс эмиссии и регистрации. Вместе с тем, можно выделить несколько общих требований, которым должна отвечать концепция. Во-первых, цели, условия и предложения, заложенные в концепции эмиссии, должны увязываться с общей концепцией и стратегией развития компании. Во-вторых, концепция эмиссии должна содержать анализ внешних условий, включая состояние и прогноз развития фондового рынка в стране, региональных рынков и торговых площадок, инвестиционный спрос на новые выпуски корпоративных ценных бумаг и т.п. В-третьих, концепция должна содержать характеристику целей эмиссионной политики и ее основных ограничений.

К их числу, например, могут относиться такие факторы, как сохранение доли государства или муниципального образования в уставном капитале акционерного общества, желание существующих владельцев сохранить за собой контрольный пакет акций предприятия, ограничения в отношении цены размещения ценных бумаг и др. И, наконец, концепция должна содержать развернутое описание и сравнительный анализ нескольких вариантов осуществления эмиссии, которые могут различаться по размерам и срокам выпуска, видам и категориям выпускаемых ценных бумаг, стратегии размещения эмиссии.

5. Составление предварительного варианта проспекта эмиссии ценных бумаг (инвестиционного меморандума).

Проспект эмиссии ценных бумаг - это документ, который содержит информацию, необходимую инвесторам для принятия аргументированного и обоснованного решения о совершении инвестиций. В Российской Федерации, данный документ, должен состоять из пяти основных разделов:

            Данные об эмитенте. Раскрывается общая информация о компании и ее деятельности, основных видах производимой продукции и оказываемых услугах, источниках сырья и материалов, рынках сбыта продукции (услуг) основных конкурентах, планах дальнейшего развития компании и факторах риска, которым будут подвергаться владельцы ценных бумаг.

            Данные о финансовом положении эмитента. Включается годовая финансовая отчетность компании за три последних года, данные об уставном капитале эмитента, объявленных акциях и прочая финансовая информация.

            Сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг. Описываются все зарегистрированные ценные бумаги компании, включая описание прав, предоставляемых этими ценными бумагами, способов их размещения, и основных рынков, на которых они обращаются.

            Сведения о размещаемых ценных бумагах. Содержится указание на количество размещаемых ценных бумаг; права, предоставляемые их владельцам; способы, сроки и порядок их размещения; информация об андеррайтерах и о предполагаемых направлениях использования средств от эмиссии.

            Дополнительная информация. Указываются ограничения в обращении ценных бумаг, если таковые имеются, и прочие особенности выпуска и обращения новых ценных бумаг.

Используя предварительный проспект эмиссии (инвестиционный меморандум) как инструмент продажи, компания - эмитент под руководством специалистов андеррайтера и с помощью PR - агентства, начинают этап, известный в процессе IPO под названием «маркетинг» или «road show».

6. Маркетинг или «дорожное шоу» (Road Show).

Маркетинг как отдельный этап IPO подразумевает проведение целой серии информационных и публичных мероприятий и презентаций, направленных на выявление и фиксацию интереса потенциальных инвесторов к акциям компании, предлагаемым на публичную продажу. «Дорожное шоу» обычно состоит из серии заранее спланированных и подготовленных презентаций - демонстраций перспектив компании, ее конкурентного положения на рынке, уникальных характеристик и финансовых результатов. Эти презентации всегда сопровождаются вопросами и ответами аудитории.

Составной частью процесса организации IPO является проведение «тщательного изучения» (Due Diligence) всех аспектов бизнеса андеррайтером и их юристами или нанятым независимым юридическим консультантом.

7. Проведение процедуры «тщательного изучения» (Due Diligence).

Due Diligence представляет собой процедуру тщательного исследования деятельности компании и бизнеса с целью удостоверения в том, что раскрываемые сведения не содержат никаких неточностей, двусмысленного толкования, искажений или упущений. Этот процесс, как правило, продолжается, по меньшей мере, в течение 60 дней. В ходе процедуры Due Diligence, юристы проводят тщательное изучение интеллектуальной собственности и активов компании. Они исследуют имеющуюся финансовую информацию, анализируют источники финансирования и распределение ценных бумаг, схемы страхового обеспечения, имеющиеся требования к контрагентам, возможные иски и налоговые обязательства.

После проведения всех этих мероприятий, компания может приступать к официальным процедурам эмиссии акций и их последующего размещения на выбранной фондовой бирже.

8. Принятие решения о размещении ценных бумаг.

Первым шагом в любой эмиссии ценных бумаг является принятие акционерным обществом решения о размещении ценных бумаг. Данное решение может быть принято общим собранием акционеров или советом директоров (наблюдательным советом), если такие полномочия предоставлены последнему решением общего собрания акционеров или уставом акционерного общества.

9. Утверждение решения о выпуске акций.

Решение о выпуске акций должно быть утверждено советом директоров (наблюдательным советом) акционерного общества не позднее 6 месяцев (по российским законам) с момента принятия решения о размещении ценных бумаг.

10. Утверждение проспекта эмиссии ценных бумаг.

Подготовленный окончательный вариант проспекта эмиссии ценных бумаг, направляется в регулятивный орган рынка ценных бумаг для регистрации нового выпуска акций. Проспект эмиссии ценных бумаг, как и решение о выпуске, утверждается советом директоров (наблюдательным советом) акционерного общества.

11. Регистрация нового выпуска акций и проспекта эмиссии.

В соответствии с законодательствами  практически всех стран новые выпуски ценных бумаг должны пройт и государственную регистрацию.

12. Прохождение процедуры допуска к торгам на фондовой бирже (листинг). К обращению на фондовой бирже допускаются ценные бумаги, прошедшие предусмотренную законодательством процедуру эмиссии и включенные фондовой биржей в список ценных бумаг, допускаемых к обращению на бирже в соответствии с ее внутренними правилами. В большинстве стран совокупность ценных бумаг, допущенных к торгам на бирже, состоит из двух секторов:

- ценные бумаги, прошедшие процедуру листинга и включенные в котировальные листы биржи;

- ценные бумаги, допущенные к обращению на бирже без включения в котировальные листы биржи, или внесписочные ценные бумаги.

Ценные бумаги, включенные в котировальные листы биржи, проходят официальную процедуру листинга, включающую в себя экспертизу эмитента и ценных бумаг.

После прохождения процедуры листинга и в течение всего времени нахождения ценной бумаги в котировальном листе биржи эмитент обязан выполнять установленные законодательством и правилами организатора торговли требования по раскрытию информации.

В соответствии с действующими требованиями эмитент публично обращающихся ценных бумаг обязан осуществлять раскрытие информации о своих ценных бумагах в форме: представления ежеквартальных отчетов по ценным бумагам; сообщений о существенных событиях и действиях, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента.

После регистрации выпуска и прохождения процедуры листинга начинается период продвижения ценных бумаг на фондовый рынок и их продажи.

13. Размещение акций на фондовой бирже и начало торгов по акциям.

Основные участники на этом этапе - биржевые площадки. Уполномоченные депозитарии и регистраторы обеспечивают и фиксируют действия эмитента и андеррайтера, продающих акции компании.

            Для публичной продажи акций используют следующие виды методов:

- метод фиксированной цены (fixed price offering);

- аукционный метод (auction IPO);

- книжный метод (book building IPO).

В случае продажи акций по фиксированной цене у инвесторов крайне ограничен выбор параметров для приобретения: остается выбрать только количество ценных бумаг, которые они намерены купить. Вместе с тем, считается, что метод фиксированной цены обеспечивает инвесторам равный доступ к покупке акций: здесь исключено размещение акций одному лицу преимущественно перед размещением акций другому. Иными словами, отсутствует дискриминация между категориями инвесторов и качеством их предложений по покупке акций.

Наряду с достоинствами у метода фиксированной цены отмечаются существенные недостатки. Для этого метода характерно отсутствие дифференцированного подхода к рынку ценных бумаг. Любой рынок, в том числе фондовый, обладает определенной сегментацией, учитывая которую, можно повысить эффективность продажи акций. Между тем, при фиксированной цене та-кое свойство рынка не учитывается.

Суть аукционного метода состоит в том, что акции продаются тому, кто предлагает самую высокую цену, а процесс публичной продажи акций обеспечивает доступ наибольшему количеству инвесторов, которые имеют равную возможность участвовать в торгах. Аукционный метод признается более справедливым, поскольку андеррайтер не размещает акции среди инвесторов, которым он отдает то или иное предпочтение. Считается, что такой метод положительно влияет на определение цены и распределение акций, поскольку при проведении аукциона цена должна зависеть только от спроса.

В настоящее время  наиболее популярным методом публичной продажи акций является  книжный метод.  Его можно описать следующим образом. За несколько недель до размещения ценных бумаг эмитент и андеррайтер (или управляющий книгой) соглашаются на ранжирование первоначальной цены. Затем начинается road show, в течение которого эмитент и андеррайтер рекламируют размещение инвесторам. Андеррайтер собирает информацию об их интересах и возможностях. Информация влияет на определение количества акций и может отразиться на цене. Непосредственно перед предложением купить акции андеррайтер закрывает книгу заявок (order book), устанавливает цену и распределяет акции по своему собственному усмотрению. После этого происходит продажа (размещение) акций и закрытие сделки.

Книжный метод разрешает андеррайтерам управлять доступом инвесторов к акциям. Как следствие, это, во-первых, снижает риск как для эмитентов, так и инвесторов, а во-вторых, позволяет контролировать затраты на получение информации, тем самым ограничивая недооценку акций или последующую их волатильность.

14. Подведение итогов размещения акций.

По истечении срока размещения ценных бумаг, указанного в решении о выпуске, а в случае, если все ценные бумаги были размещены до истечения этого срока, - после размещения последней ценной бумаги этого выпуска, эмитент обязан в течение двух недель опубликовать сообщение об итогах размещения ценных бумаг. В нем должны быть указаны: вид и тип размещаемых ценных бумаг; орган, осуществивший государственную регистрацию выпуска ценных бумаг; регистрационный номер и дата регистрации; дата фактического начала и окончания размещения ценных бумаг; количество фактически размещенных ценных бумаг; фактическая цена размещения; доля размещенных ценных бумаг; сведения о крупных и заинтересованных сделках по размещению ценных бумаг.

После раскрытия информации о завершении размещения ценных бумаг эмитент должен представить в регистрирующий орган на регистрацию Отчет об итогах выпуска ценных бумаг, утвержденный советом директоров (наблюдательным советом) или другим уполномоченным органом акционерного общества.

Регулятивный орган рынка ценных бумаг обязан в течение двухнедельного срока зарегистрировать отчет или дать мотивированный отказ в его регистрации. В случае отказа в регистрации отчета выпуск ценных бумаг признается несостоявшимся, а полученные в оплату ценных бумаг средства возвращаются приобретателям ценных бумаг.

Кроме этого эмитент самостоятельно оценивает успешность проведения IPO.

Проведение первичного размещения акций подтверждает, что компания достигла высокого уровня информационной прозрачности, показала устойчивый рост финансовых показателей, уровень корпоративного управления компании соответствует принятому стандарту и компания обладает долгосрочной стратегией развития бизнеса.

Например, о росте популярности такой формы привлечения капитала в России свидетельствует динамика IPO российских компаний:

• 2002-2003 г.г. - 3 компании, общий объём IPO составил менее 30 млн. долл.;
• 2004 г. - 5 компаний, около 640 млн. долл.;
• 2005 г. - 13 компаний, около 4,5 млрд. долл.;
• 2006 г. - 23 компании, 17,7 млрд. долл.

2007 год характеризуется небольшим приростом количественного объёма российского рынка IPO - 26 размещений (в 2006 г. - 23). При этом стоимостной объём рынка вырос на 33% - с 17,7 млрд. долл. в 2006 г. до 23,6 млрд. долл. в 2007 г. В 2007 г. выросла доля российских биржевых площадок - до 44% стоимостного объёма против 36% в 2006 г.. На Лондонскую фондовую биржу (LSE) пришлись 56%. В первую очередь это связано с размещением в России всех акций Сбербанка и 35% акций ВТБ (см. таблицу 1). 2008-й год характеризуется спадом количественного объёма российского рынка, а так же стоимостного объёма - 13 размещений (против 26 в 2007 г.). Стоимостной объём упал больше чем в 10 раз до 1,92 млрд. долл. (с 23,6 млрд. долл. в 2007 г.) (см. таблицу 2). Многие компании, такие как «Газпромбанк», «КИТ-Финанс», «Акрон», «АК Барс» и др., перенесли свои размещения на более поздний срок. По данным аналитической группы «ReDeal Group» перенос сроков был связан как с внутренними проблемами, так и с финансовыми катаклизмами на Западе.

Таблица 1

Рэнкинг эмитентов IPO  в 2007 году на основе общего объема размещения[3]

В исследовании стоит отметить постепенный рост доли шведской фондовой биржи (OMX) на рынке сделок с акционерным капиталом публичных компаний в 2008 г. 19% стоимостного объема приходится на неё. Также, снижение доли Лондонской биржы - с 79% до 46% и упадок доли российских площадок до 35%. Даже при таком раскладе дел, LSE всё ещё остается лидером по количеству эмитентов (8) и объёму привлечённых средств (832 млн. долл.).      

            Прошедший 2009 год характеризуется минимальным за последние 5 лет значениями количественного и стоимостного объемов российского рынка Публичных размещений акций через биржевые площадки - 12 размещений на сумму около 1,3 млрд. долл. (см. таблицу 3). Это в свою очередь меньше значений 2008 года - в 2 раза с точки зрения стоимости и на ¼ от количества. При этом значения вернулись к ориентирам 2004-2005 гг., когда российский рынок публичных размещений только зарождался.  

Таблица 2

Рэнкинг эмитентов IPO  в 2008 году на основе общего объема размещения[4]

В 2009 г. снизилась доля российских биржевых площадок - до 21% стоимостного объёма против 35% в 2008 г. Частично это произошло за счёт увеличения и восстановления доли Лондонской фондовой биржы (LSE) - 64% против 46% годом ранее. Можно предположить, что собственники идут на те площадки, доступ к которым имеют инвесторы со свободными денежными средствами.

Таблица 3

Рэнкинг эмитентов IPO  в 2009 году на основе общего объема размещения[5]

        На сегодняшний день в России сложились условия, когда инвесторы готовы вкладывать свои деньги в бумаги российских эмитентов, а у эмитентов появилась потребность в инвестициях. При этом есть ряд причин объясняющих низкое развитие инструмента IPO для привлечения инвестиций в России. К ним можно отнести:

• неразвитость корпоративного права и законодательства о рынке ценных бумаг;
• недостаточный опыт андеррайтеров в размещении акций;
• недостаточное развитие российского фондового рынка и его инфраструктуры, которая пока является весьма затратной и недостаточно эффективной. Отсутствует единая система учета прав на ценные бумаги (не создан Центральный депозитарий), что не способствует надежной защите прав акционеров;
• российский рынок отличается низким free-float (объем бумаг, находящихся в свободном обращении). Согласно последним исследованиям, у 8 крупнейших корпораций России этот показатель в среднем не превышает 12%, а в целом по рынку находится в пределах 25-30%. Для сравнения: в странах с развитым рынком этот показатель достигает 80-90%;
• чрезмерная концентрация оборота российского рынка ценных бумаг. Сегодня примерно 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. В странах с развитым фондовым рынком значение этого показателя не превышает 20-30%.
• попытки мажоритарных акционеров под предлогом публичного размещения продать собственный пакет, чтобы быстро перевести акции в наличность или выйти из неперспективного (по их мнению) бизнеса компании-эмитента;
• слабое развитие российских институциональных инвесторов: пенсионных, паевых и страховых фондов. Кроме этого, существует нормативный запрет на инвестирование пенсионных средств и средств паевых инвестиционных фондов в IPO.

Преодоление указанных проблем призвано увеличить долю размещения долевых ценных бумаг в структуре привлечения инвестиций российскими предприятиями за счёт снижения доли кредитов и облигационных займов.

5. Концептуальные положения привлечения инвестиций

с помощью IPO в Узбекистане

Вопрос о привлечении инвестиций с помощью IPO в Узбекистане обсуждается уже довольно длительный период. Однако отсутствуют исследования, или заключения авторитетных организаций, которые бы однозначно дали ответ на вопрос: целесообразно ли применять IPO в Узбекистане или нет, а также концептуальные положения привлечения инвестиций через IPO  в узбекистанские  компании.

Как показал анализ  выпуска IPO российскими предприятиями, при помощи рассматриваемого инструмента можно привлечь для развития значительные объемы средств, как на внутреннем, так и на внешнем рынке. При этом, объемы IPO для отдельно взятого предприятия могут  существенно колебаться от  $0,8 млн. до  $ 7982,1 млн.  О преимуществах использования IPO в качестве инструмента самофинансирования предприятий уже было сказано в параграфе 2 настоящей записки. Нет сомнений в том, что освоение этого инструмента привлечения инвестиций для узбекистанских предприятий целесообразно.

В  Узбекистане имеются все необходимые макроэкономические условия для осуществления IPO предприятиями республики.

Подготовка проектов IPO, начиная со следующего 2011 года, позволит осуществить первые выпуски IPO только к 2014 году. Поэтому если будет принято принципиальное решение об использовании механизма IPO для привлечения инвестиций и самофинансирования предприятий, то работу организации IPO необходимо начинать в самое ближайшее время (в ближайшие месяцы).  

Учитывая особенности национального менталитета и национальной модели перехода к социально-ориентированной рыночной экономике, инициирование организации IPO  предприятиями республики должно взять на себя государство (государство - главный реформатор, определяющий основные приоритеты, направления, этапы реформ, вырабатывающий государственные программы развития и последовательно претворяющий их в жизнь).   Установку на организацию IPO целесообразно заложить в документе на уровне Постановления Президента или Правительства республики. При этом в инициирующем документе не обязательно  определять сам механизм организации IPO, а только указать на целесообразность его применения (осуществления) и определить пункты с поручениями соответствующим органам государственного управления на его разработку и внедрение.

Работа по определению списка предприятий, которым будет рекомендовано привлечение инвестиций через организацию  IPO должна осуществляться  Госкомимуществом Республики Узбекистан совместно с Центром по координации и контролю за функционированием рынка ценных бумаг. При этом целесообразно создать рабочую группу по определению такого списка (далее условно - группа содействия организации IPO). В список компаний по организации IPO должны быть включены предприятия, имеющие стабильно устойчивое финансовое положение, осуществляющее проекты технического и технологического перевооружения, отвечающие ряду критериев разработанных рабочей группой. Группа содействия  IPO (ГС IPO)  должна разработать методические рекомендации для компаний, планирующих осуществить IPO, с описанием этапов,  при этом  членам ГС IPO целесообразно пройти хотя бы краткосрочные стажировки в российских компаниях, уже осуществивших успешные проекты IPO.

При определении списка потенциальных эмитентов IPO возможно включение в него не только открытых акционерных обществ, но и организаций других организационно-правовых форм. В этих случаях, необходимо будет предусмотреть предварительное изменение организационно-правовой формы деятельности предприятия (в акционерное общество). Учитывая последние документы по активизации деятельности банков и увеличению ежегодно на 20 % их уставных капиталов[6], банки могли бы быть главными фигурантами в списке организаций, которым можно рекомендовать организацию IPO. Как было показано выше в Российской Федерации выпуски IPO осуществляли такие крупнейшие банки, как  ВТБ, Сбербанк, Банк Санкт-Петербург.

В список предприятий, которым  можно было бы рекомендовать выпуск IPO, можно включать и предприятия с государственной долей в уставном фонде. В частности, в Российской Федерации предприятия, в уставном фонде которых имеется государственная доля, осуществляют организацию IPO. Наличие госдоли в уставном фонде предприятий, осуществляющих организацию IPO позволило бы государству обеспечить постоянный мониторинг за деятельностью таких предприятий, используя институт госповеренных и доверительных управляющих, не допуская снижения имиджа таких компаний, что очень важно в случае размещения их акций на зарубежных фондовых рынках.  

Государственным органам, ответственным за осуществление программ IPO  целесообразно было бы разработать программу поддержки для предприятий, изъявивших желание осуществлять IPO, включающей консультации, направление на стажировки специалистов таких предприятий, юридическую поддержку в оформлении необходимых документов по IPO и т.д.

Осуществлять выпуски IPO необходимо в следующей последовательности.

 Первоначально, целесообразно осуществить реализацию проектов IPO, связанную с размещением акций на внутреннем рынке, в частности на площадке Республиканской фондовой биржи «Тошкент». Реализация таких проектов была бы хорошей репетицией для последующего выпуска IPO за рубежом. При этом из зарубежных рынков предпочтительнее всего было бы размещение акций связанных с IPO первоначально на российских торговых площадках (ММВБ, МТС), а затем  на LSE.

Приведение системы бухгалтерского учета и финансовой отчетности в соответствие с МСФО - достаточно сложный процесс для отечественных предприятий и потребует от них серьезных усилий. Однако ряд отечественных предприятий, где присутствует значительная доля иностранных инвестиций, уже имеют опыт ведения бухгалтерского учета и финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами, и решение этой задачи организациям, имеющим намерение осуществить организацию IPO, вполне по силам. Тем более, что банки страны уже второй год составляю свою финансовую отчетность по международным стандартам, и в стране насчитывается более 2000 бухгалтеров, имеющих сертификат CAP (сертифицированный практикующий бухгалтер) и 200 бухгалтеров, имеющих сертификат   CIPA (сертифицированный международный практикующий бухгалтер).

Как упоминалось выше, компания для организации публичного размещения акций,  в качестве одного из участников размещения должна определить инвестиционный банк (андеррайтер, лид-менеджер, финансовый консультант). В Узбекистане имеется опыт андеррайтинга, который успешно осуществляли отечественные андеррайтеры (банки и небанковские организации) в 2002-2006 годах по размещению корпоративных облигаций. Поэтому больших трудностей в определении отечественных андеррайтеров, очевидно не будет. Проблемы могут возникнуть  при определении андеррайтера для вывода акций компании на зарубежные фондовые площадки. Однако достаточно большой срок подготовительной работы позволит провести соответствующий маркетинг и оптимально определить зарубежного андеррайтера. В связи с небольшими объемами размещения акций  на первоначальных этапах освоения IPO отечественными предприятиями, комиссионные андеррайтерам (от 2-х до 5 процентов) также должны составить относительно не большие суммы.

Выбор аудиторской организации, также решаемая задача, с которой может справиться  организация, запланировавшая привлечение капитала при помощи IPO. В Узбекистане   действуют филиалы известных аудиторских организаций, таких, как «Деллойт энд туш», «Эрнст энд Янг», которые могут провести достаточно качественный и авторитетный аудит соответствующих эмитентов. Именно к услугам этих компаний следует прибегать  при осуществлении IPO при размещении  акций на зарубежных торговых площадках, хотя это обойдется на порядок дороже услуг местных аудиторов. При размещении акций в порядке осуществления  IPO на внутреннем рынке ценных бумаг можно воспользоваться услугами отечественных аудиторов, занимающих в рейтинге аудиторских фирм лидирующие позиции.

Не должно возникнуть серьезных проблем и при выборе юридической фирмы (юридического консультанта), который должен будет осуществить так называемый «Due Diligence» произвести проверку корпоративных и иных документов компании и оказать содействие эмитенту в подготовке проспектов эмиссии для регистрации в уполномоченном государственном органе по регулированию рынка ценных бумаг. Вместе с тем, следует отметить, что в Узбекистане, пока еще немного юридических организаций основное направление деятельности которых, связано с рынком ценных бумаг, а институт инвестиционных консультантов развит весьма слабо. Поэтому механизм проведения «Due Diligence» должен быть освоен при прохождения юридическими консультантами стажировок за рубежом с изучением конкретных процедур этого этапа.

Практически совершенно новым и неосвоенным мероприятием для отечественного фондового рынка  является проведение  «дорожного шоу» или, так называемого, «Road Show», в результате которого будет выявлен спрос на размещаемые акции.  В Узбекистане отсутствуют организации, у которых имеется опыт проведения подобных мероприятий.  Однако, если к этому процессу привлечь обычные рекламные компании, которые существуют в республике в большом количестве, соединив их усилия с инвестиционными консультантами, обеспечивающими грамотные презентации IPO, можно было бы обеспечить успех дорожного шоу, по крайней мере при осуществлении проектов IPO на внутреннем рынке страны. Для осуществления же «Road Show» при размещении акций на зарубежных фондовых площадках, однозначно необходимо будет прибегать к услугам иностранных PR- компаний, что обойдется намного дороже.

Следует также провести ряд подготовительных мероприятий по организации  IPO и на Республиканской фондовой бирже «Тошкент».

В целом, подводя итог сказанному можно сделать следующие выводы.

Нецелесообразно осуществлять проекты IPO  на зарубежных рынках без предварительной апробации механизма привлечения инвестиций через IPO на внутреннем рынке Узбекистана.

Реализацию проектов IPO отечественными предприятиями было бы правильно осуществить в два этапа.

Первый этап   - этап освоения IPO на внутреннем узбекистанском рынке. Он потребует сравнительно меньших затрат предприятий. Анализ проблем и упущений допущенных при реализации первого этапа, позволит более тщательно подготовиться ко второму этапу организации IPO.

Второй этап - этап освоения  IPO на зарубежных рынках. Он потребует значительных предварительных накоплений для размещения акций на зарубежных торговых площадках.

Основой успеха IPO независимо от  того, где будет организовано IPO - на внутреннем рынке или за рубежом, будет являться качество проекта (бизнес-плана) по эффективному использованию привлеченных за счет первичного размещения акций денежных средств и его глубоко продуманная практическая  реализация.